【資料圖】

核心觀點：

2021年火電公司度電燃料成本大幅提高，2022年繼續(xù)上行。2021年以來受到煤價大幅上漲的影響，2021年15家火電公司“火電+供熱”度電燃料成本平均為0.322元/kWh，同比增長52%。2022年煤價繼續(xù)高位運行，根據(jù)部分上市公司年報數(shù)據(jù)，度電燃料成本同比仍然有10-20%的漲幅。雖然2022年市場化電價普遍上浮20%，但煤價高位運行嚴重抑制了火電企業(yè)盈利能力改善。

煤炭供需轉向寬松，煤價有望進入下行通道。（1）供給方面，根據(jù)煤炭生產大省2023年政府工作報告，預計“晉陜蒙新”合計增產1.5億噸。進口端來看，目前印尼煤較國產煤已具有價格優(yōu)勢，且澳煤發(fā)運逐步恢復中，此外進口煤零關稅政策將延續(xù)至2023年年末，有助于維持進口煤炭的價格競爭力，我們預計全年進口煤有望新增1億噸。預計2023年煤炭總供給新增2.5億噸，同比增長5%以上；（2）需求方面，預計2023年水電和新能源發(fā)電量有望高增長，測算得出電煤需求將小幅增長4%左右。其他工業(yè)領域受節(jié)能降耗以及煤炭有序替代的影響，預計用煤需求增速低于4%。我們預計全年煤炭總需求增速低于4%;（3）政策方面，303號文發(fā)布以來中長協(xié)履約監(jiān)管持續(xù)強化，目前2023年電煤中長期合同簽訂總量超過25億噸，已基本實現(xiàn)簽約全覆蓋。長期來看，雖然煤電機組作為壓艙石的作用逐步得到重視，但能源轉型大背景下國家將持續(xù)嚴控煤炭消費增長。

火電對煤價下行的業(yè)績彈性大，盈利能力較歷史水平有較大修復空間。通過敏感性分析得出入爐標煤單價下降100元/噸的情景下，華能國際將節(jié)省燃料成本超過120億元，華電國際、大唐發(fā)電將節(jié)省超過60億元。從多年平均盈利水平來看，2014年至今，四大央企火電度電毛利潤約為0.035～0.055元/kWh，火電業(yè)務毛利率約為10～15%。2022年火電盈利雖因電價上浮而有所改善，火電業(yè)務毛利率由-10%～-5%恢復至0%左右，但距離歷史平均水平仍有較大修復空間。

看好火電板塊長期投資價值。電價上浮以及新能源轉型等多重因素催化下，2021年下半年以來火電指數(shù)相對收益超過50%。短期來看，燃料成本下行有望促進火電盈利能力超預期改善；長期來看，隨著新能源占比不斷提升，以及電力市場化改革不斷深入，火電作為調節(jié)型電源，其參與容量市場或現(xiàn)貨市場有望獲得額外收益。此外火電有望依托自身裝機優(yōu)勢建設新能源項目，打開新的成長空間。

建議關注：（1）燃料成本相對較高，有望受益于煤價下降從而盈利能力大幅改善的公司：華能國際、華電國際、大唐發(fā)電、粵電力A等;（2）估值具有明顯優(yōu)勢的公司：浙能電力、江蘇國信、皖能電力等；（3）裝機主要分布于沿海省份，電價向上彈性較大的公司：粵電力A、上海電力、寶新能源等。

風險提示。煤價維持高位的風險；電價大幅下降的風險；政策支持力度不及預期。

（來源：中國銀河）

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