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他們都在低頭，然后說對不起。

01

最近聽到幾個故事。

故事里每個人都在道歉。

第一個，主角是一家早期基金。拿了國資LP的錢，投了幾十個案子，成的有不少，黃了的十來個——按說正常。但GP最近有點煩，每黃一個，LP就會要求出具一份詳細(xì)的書面說明。

第二個，另一位朋友也跟我提到一個投后見聞。項目沒退出，政府LP要求開董事會，稱半年之后要審計，GP要么回購股份，要么給業(yè)績補償。當(dāng)然，對賭一直存在，但過去GP跟LP之間簽的對賭很容易豁免，現(xiàn)在因為是政府出錢，一分一毫都豁免不了。

第三個，最近一家基金開LP大會，GP滿場給LP道歉，承諾下半年裁員，原因就不說了。

第四個，一家有國資股東在的企業(yè)，這幾年每當(dāng)有重要人員或者中高層離職，CEO也會被追著要說法，出具說明。

市場上各個層面、各個環(huán)節(jié)的風(fēng)險都在被重新定義，很多人才突然發(fā)現(xiàn)自己錯了，于是在各個酒店、樓層、會議室里，他們都在寫檢查，寫說明，他們都在低頭，然后說對不起。

其實，在與LP的溝通中，GP出具坦誠的書面文件做出反省是應(yīng)有之義，比如之前投中就寫文章講“老虎環(huán)球基金發(fā)了一封‘罪己詔’”。但今天，溝通成本竟然如此之高，出現(xiàn)如此大范圍的道歉、解釋，只能說是在重構(gòu)規(guī)則了。從“道歉”開始，今天咱們再談?wù)凣P和LP的關(guān)系。

過去兩年，媒體連篇累牘地報道過“募資難”“返投難”，事實上，在政府引導(dǎo)基金出資主導(dǎo)市場的背景下，“投后”這一環(huán)也在無形中變難了。同樣的情況放在美元LP身上，投資過程中有多少被投公司會死掉，Who care？只要最終跑出了一個高回報倍數(shù)的項目，就可以抵消過程中那些失敗的案例。VC們愿意冒著高風(fēng)險，賭一個可能巨大的回報。但拿國資的錢便意味著，項目的風(fēng)險系數(shù)必須低，因為每一個被投項目在投后都要經(jīng)歷比以往更嚴(yán)苛的審視。對GP而言，只把做好投后服務(wù)當(dāng)口號的做法，行不通了。

風(fēng)險投資的游戲和產(chǎn)品機制與政府LP的訴求并不完全匹配。政府引導(dǎo)基金的訴求是什么？要保本，要完成招商引資，項目還不能暴雷，不然不好向上交代。

“在業(yè)績評估上，美元LP和人民幣LP最大的不同是，美元LP只看總數(shù)，人民幣LP還看過程?！币晃幻涝鸷匣锶藢ι鲜霈F(xiàn)象的總結(jié)頗為精辟。

既看總數(shù)，又看過程，還得業(yè)績穩(wěn)定。如果三者不能統(tǒng)一，那比起帶來超額回報的明星項目，政府LP更看重的無疑還是過程和結(jié)果的穩(wěn)定。

畢竟，政府引導(dǎo)基金最怕的是碰到那種業(yè)績“過山車”型的基金。某地方政府引導(dǎo)基金的負(fù)責(zé)人在投中年會上表示：“五倍、十倍回報，我都覺得高。你所做的每一支基金是不是都能保障穩(wěn)定的收益？不用高，每支基金都能做到三倍就可以?！?/p>

該引導(dǎo)基金過往合作最多的是一個本地GP。“我們從2009年開始投這個機構(gòu)，基金規(guī)模都不大，也沒有賺很多錢，但是每只基金都賺錢，至少LP的錢都能夠在有限時間內(nèi)全部返還?！?/p>

02

風(fēng)險投資不敢冒風(fēng)險了？

這種變化是以一種日漸明晰的鏈條方式傳導(dǎo)的：先是主導(dǎo)市場的LP屬性變了，于是對“風(fēng)險”的定義變了，對投資機構(gòu)的評估標(biāo)準(zhǔn)也隨之變化。疊加行業(yè)下行、宏觀經(jīng)濟的不確定性、甚至?xí)r代情緒等因素，“穩(wěn)定”“可持續(xù)”被擺在了這套新體系的首要位置上。

過去兩年新能源的火爆也和市場對風(fēng)險偏好的變化有關(guān)。畢竟，新能源企業(yè)的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了這個賽道的回報確定性比較高，是一個不容易出錯的選擇。

“時代的鐘終于擺到了人民幣GP這一邊”。每一次時代的更迭，都會將那些在原有體系里并不顯眼的人推至臺前。人民幣和硬科技，如今成為亮眼的標(biāo)簽，從今年投中年會的嘉賓構(gòu)成中，你也可以清晰地感知到這一趨勢。

新形勢下，適者生存的是那些業(yè)績穩(wěn)定，同時真正深度介入投后的GP。他們最好擁有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，能在項目投后進行引導(dǎo)，減少項目的失敗率。對雙幣基金來說，在項目早期通過美元基金入局，等到產(chǎn)品經(jīng)過驗證、收入爆發(fā)之前，再用人民幣跟進，也不失為一種可行的打法。

有人得意便有人出局，相當(dāng)一部分GP守著的還是過去的那套游戲規(guī)則。一位人民幣基金老板給我講了一個頗具代表性的案例：一家母基金準(zhǔn)備投一個GP，找他來參謀。他看到這家機構(gòu)的基金產(chǎn)品里，有一個項目上市后賺了很多倍，相當(dāng)于單個項目把整個基金產(chǎn)品的盈利賺回來了，但其他的項目都不行。最終，這個GP沒拿到錢，理由很簡單，那個所謂的明星項目帶有偶然性。

“社保和保險公司肯定是看歷年來所有基金產(chǎn)品的業(yè)績，而且有時專門挑一個不好的業(yè)績來看?！睂Ψ揭馕渡铋L地說。

不只是政府引導(dǎo)基金，越來越多LP開始強調(diào)對業(yè)績穩(wěn)定性的關(guān)注。一個險資LP在投中年會上提到一條對GP的要求——管理基金的波動性不要太大?！斑^往有些機構(gòu)能夠創(chuàng)造超越市場的業(yè)績，比如IRR達到50%到60%以上，但階段性有1到2支業(yè)績從50%到60%跌落到百分之十幾，這個情況是可以理解的，但從險資整體偏穩(wěn)定的屬性來看，我們更期待業(yè)績的持續(xù)性。”

行文至此，我似乎應(yīng)該下個結(jié)論，但我總覺得很難給出一個立場鮮明的評價。局內(nèi)人各有各的難處，讓GP寫檢討，能怪政府LP吹毛求疵嗎？畢竟，發(fā)展股權(quán)財政的錢來之不易，而機構(gòu)的DPI普遍太難看。不乏政府LP在投中年會上直言，后續(xù)基金安全有效的清算退出，是政府引導(dǎo)基金當(dāng)下壓力最大的事情。

“去年底，全國有2107支政府引導(dǎo)基金，12萬億的規(guī)模，從投資的角度靠款靠了6萬多億。但去年A股市場一共上市428家企業(yè)，融資5800多億，相對于政府引導(dǎo)基金的規(guī)模，上市退出遠遠解決不了問題?！?/p>

數(shù)據(jù)最直觀地揭示了市場的弊病——規(guī)模大，出口窄，政府LP很難不焦慮。

可我還是想說，主流出資方的訴求當(dāng)然得滿足，但一個更理想、更健康的市場應(yīng)該有著更多樣的資方，有不同的產(chǎn)品來匹配不同訴求的LP。就像聯(lián)創(chuàng)資本韓宇澤在投中年會上呼吁的：發(fā)展股權(quán)投資，不能離開民營機構(gòu)。畢竟，科技創(chuàng)新和政府引導(dǎo)之間或許存在著一道鴻溝。太多自上而下的設(shè)計不僅有悖于VC的冒險精神，真正突破性的科技創(chuàng)新也很難從定制化的模式里生長出來。

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