本刊編輯部 | 張桔

編者按

(資料圖)

任何一筆投資都是在安全邊際與盈利空間之間做平衡，而成長股投資對于上述兩個條件的把握尤其困難。在剛剛落下帷幕的公募基金二季報披露季，許多基金經理都在熱情期待AI浪潮帶來的成長股機遇。這其中，作為明星產品德邦半導體產業(yè)混合發(fā)起式的雙基金經理之一，吳昊專攻成長股投資十多年，并在今年的AI浪潮中斬獲頗豐。

對于下半年機會，吳昊在接受本刊獨家對話時表示：“下半年會傾向于投資全球順周期產業(yè)鏈的相關板塊，譬如出口鏈的電子行業(yè)。電子行業(yè)堪稱全球競爭性較強的行業(yè)，國內大量電子公司的主要業(yè)務都會集中在出口上，存儲、PCB、電子元器件、蘋果消費電子產業(yè)鏈等都有可能受益于此次全球經濟溫和復蘇，所以會多加關注?！?/p>

他強調：“存儲、PCB、電子元器件等底部已經形成，說明下行空間非常有限。再看上行空間，現(xiàn)在最受關注的就是服務器或者算力領域。例如最先看到的算力領域就是光模塊，已經出現(xiàn)了顯著的景氣信號——使用量和訂單的增加，包括從中期一些公開的數(shù)據上也能夠看出，整體光模塊800G的出貨量也是在增加的，并且對明年的展望也很樂觀，且已經表現(xiàn)在股價中。”

在各個科技細分領域，頭部公司的科技創(chuàng)新能力、產品和價格周期等眾多因素構成了投資“體檢表”。吳昊表示，做成長股投資，首先要具備好奇心，用成長性心態(tài)對待新事物或者新技術?！俺砷L股最迷人的地方就是出現(xiàn)0到1的機會，或者滲透率從10%提升到30%的機會，這兩個階段是做成長股最好的階段，也是經常能夠尋找到戴維斯雙擊的機會。”其次要對行業(yè)周期保持清醒的認知，“比如某個行業(yè)長期可能向好，但是短期內出現(xiàn)了周期擾動，也會出現(xiàn)雙殺的情況。”

存儲、PCB等多領域逐步觸底

上行周期可期

國內AI應用端業(yè)績兌現(xiàn)

或晚兩個季度到一年

本刊編輯部：下半年，就您擅長的科技股來說，您會劍指何方？

吳昊：當前我國經濟處于弱復蘇狀態(tài)，如果沒有更強的復蘇動力，雖然整體投資機會相對較多，但是指數(shù)上可能不會有特別突出的表現(xiàn)。這需要我們深入挖掘那些可能會有比較好的表現(xiàn)的細分行業(yè)，以獲取超額收益。此外，美聯(lián)儲加息接近尾聲，如果明年加息結束，能夠進入到降息進程，全球經濟就有望進入復蘇期，而科技進步很有可能成為全球經濟復蘇的驅動力。舉個例子，上半年人工智能、特斯拉引領的新能源汽車的變化就在一定程度上驅動了全球經濟從衰退走向復蘇的進程，而這批大多是偏科技和成長類的公司。

所以關于下半年整體投資方向，我更看好全球經濟復蘇帶來的投資機會，投資方向上主要傾向于全球順周期產業(yè)鏈的一些板塊，相對集中在諸如出口鏈的電子行業(yè)，因為電子行業(yè)基本上屬于全球競爭性行業(yè)，大量的電子公司主要業(yè)務都集中在出口上，所以會更多地關注像存儲、PCB、電子元器件、蘋果消費電子產業(yè)鏈這些可能受益于全球經濟溫和復蘇的方向。

本刊編輯部：目前恰好是上市公司中報季，哪些科技賽道已經顯現(xiàn)出業(yè)績支撐呢？

吳昊：電子相關的順周期行業(yè)，比如像存儲、元器件等，已經歷了大概1～2年的下行周期，部分中下游細分行業(yè)價格已經止跌，甚至有個別電子元器件公司受益于AI開始出現(xiàn)一些上漲勢頭。另外，我們關注到全球范圍內像三星這樣的電子行業(yè)巨頭開始減產，這些一般都被視作比較明顯的市場底部信號。我們相信相關細分領域，包括前面提到的存儲、PCB、電容電感元器件都可能從下半年逐步觸底，進入上行周期。

同時，我們始終關注汽車領域，新能源汽車的滲透率正在逐步提升。特斯拉、比亞迪、理想、小鵬等，都逐步推出一些新的車型，比如特斯拉的model3和modelY的改款，小鵬的G6等等，理想的L7、L8、L9也已經成為中大型SUV的銷冠。我們認為，這條產業(yè)鏈包括汽車零部件等，依然有非常好的投資機會。

此外蘋果公司今年可能會迎來上新大年——iPhone15的上市，包括之后可能量產的M2處理器，都有可能帶來新一輪的消費電子大革新。有新產品就會有新供應商，這條產業(yè)鏈也會出現(xiàn)新的投資機會。

本刊編輯部：在今年的成長股行情中，AI搶走了新能源的風頭，但AI部分領域目前還停留在純概念的階段。您對當前AI發(fā)展階段的基本判斷是怎樣的，國內公司業(yè)績何時兌現(xiàn)？

吳昊：一個新興行業(yè)在早期發(fā)展階段都會經歷“炒概念”的過程，因為越早期越難準確判斷出到底哪一個細分子行業(yè)或者哪一些公司能夠最終在新的技術革命中走向成功。在最早期一般大多呈現(xiàn)百花齊放的狀態(tài)，隨著技術不斷演進，有些公司會因為技術受益，而有些公司可能受技術的影響并不是特別大，從而市場會逐步產生分化。一個行業(yè)越成熟，越能夠清晰判斷出行業(yè)中的哪些公司有望成長為龍頭。

人工智能技術較早的起源在美國，Open AI和微軟一起推出ChatGPT大語言模型，近期微軟已經將其運用于copilot這款產品并推向市場，將向企業(yè)版客戶額外收取每位用戶30美元/月的費用，可見在美國人工智能的落地進度相對更快，已經進入實際應用創(chuàng)收的進程中。中國現(xiàn)在主要還在進行大模型訓練、算力基礎建設進程中。當然，美國的算力也是很缺乏的，因此以英偉達為代表的算力公司股價走勢都很突出。在AI應用端，我們看到微軟、Adobe推出了一系列應用。國內公司應用端的業(yè)績可能會比海外晚兩個季度或者一年左右，但隨著我們大模型的不斷成熟和算力不斷豐富，我國也將有更多公司落地更多的應用。

AI賦能機器人、游戲和銷售端

當前時點的投資范圍逐漸收斂

本刊編輯部：從您做組合進行AI投資的角度看，當前時點和前幾個月有哪些不同呢？

吳昊：人工智能這樣比較早期的行業(yè)變化速度非常快。很多投資人工智能相關的基金，二季報和一季報會出現(xiàn)一定程度的區(qū)別，因為這三個月，正是市場快速修正對該行業(yè)看法的階段?；剡^頭看，AI板塊從2月底開始的這一輪上漲，5、6月上漲的公司和2、3月時的變化劇烈。

當前時點，判斷泡沫也許為時尚早，但AI股票確實是在逐漸收斂的。最早的時候我們可能篩選出100只和AI相關的股票，進程中慢慢找到和AI相關度最高、業(yè)績彈性最好的公司，逐步在我們的持倉或投資策略里修正，也會發(fā)現(xiàn)一些之前遺漏的公司補到持倉里。

本刊編輯部：我們看到許多公司有布局AI的計劃，這會給行業(yè)和公司帶來哪些影響？

吳昊：這種供需變化容易發(fā)生在制造行業(yè)中，而人工智能主要還是計算機、互聯(lián)網行業(yè)，這一領域的核心問題在于產品是否能夠給所屬行業(yè)賦能，它的故事是否會被證偽。比如起步階段，上市公司都會宣揚在大力發(fā)展AI，但很多行業(yè)人工智能可能最終帶來的提升并不大，但這些在早期較難判斷。

另外，隨著大模型越來越多，介入該領域的門檻是下降的。現(xiàn)在國內，百度、360、奇虎、科大訊飛、清華智譜都可以提供大模型。有更多的互聯(lián)網企業(yè)、計算機公司、傳媒公司，在嘗試把大模型應用到自己的行業(yè)中。比如，保險行業(yè)在嘗試用大模型給現(xiàn)有軟件做一些賦能。但也并非所有行業(yè)都適合，例如計算機行業(yè)，核心系統(tǒng)不能夠承受任何一次錯誤。如果要用AI，首先要驗證它出錯可能導致的后果。對于這類行業(yè)，應用端的推進就會非常謹慎。所以，人工智能投資的風險在于判斷某一行業(yè)的應用需求是否真實。

本刊編輯部：在人工智能產業(yè)鏈，今年從數(shù)據要素到算力再到軟件應用等賽道均被資金廣泛關注，目前時點，您如何看細分領域？誰更具性價比呢？

吳昊：從我的策略來講，首先，AI更多會在TO C或者輕度TO B端更快的實現(xiàn)賦能。如果是一個行業(yè)的核心系統(tǒng)，它的賦能大概率會比較謹慎，因為對于一些軟件或者計算機的核心系統(tǒng)，是不能夠容忍AI出錯的。所以我們會更多關注游戲或是銷售領域。在這樣的一些行業(yè)，AI的應用和賦能會更快。

舉個例子，比如現(xiàn)在大家都用的OA，特別是大集團，OA下拉菜單很多，很復雜。如果用了AI，報銷就可以直接問AI，AI直接把功能端口打開，還可以問表格怎么填，AI直接提示。這種系統(tǒng)即便出一點小錯，對公司的整體運行一般也不會有太大影響，所以AI能快速進入該領域。但如果是基金公司交易系統(tǒng)這類核心系統(tǒng)是絕對不能出錯的，這些系統(tǒng)使用AI，現(xiàn)在來看為時尚早。

本刊編輯部：比如，近期二級市場再度走紅的智能駕駛、無人駕駛話題，背后主要的原因也是和AI賦能有關吧？愿聞其詳。

吳昊：確實有AI+因素。馬斯克訪問中國后，可能會帶來一些新變化。首先有可能會帶來新的車型，比如一直在預期的modle Q，還有cyber truck已經開始量產。其次是帶來了機器人。再次，可能就是特斯拉的整體自動駕駛系統(tǒng)會在中國有限條件的前提下逐步放開，這樣會促使中國的本土智能駕駛更好成長。

就好像當年引入特斯拉工廠一樣，相較固步自封、閉門造車，我們更可能在有條件的前提下引入其相對先進的自動駕駛理念。據我所知，特斯拉自動駕駛的實現(xiàn)路徑和之前國內企業(yè)嘗試的路徑不太一樣。國內的自動駕駛更多依賴于堆硬件，堆激光雷達，做高精地圖，或者在道路上堆設備來進行車車交互，這一實現(xiàn)路徑的投資額很大，車價也大概率會變相上升。

而特斯拉做自動駕駛的理念則不同，講究第一性原理——人是怎么開車的？人用眼睛和大腦。所以方法就是多裝幾個攝像頭，然后加上一顆算力好的芯片。最終哪個方案更好需要考量，但就特斯拉的實現(xiàn)路徑而言，攝像頭的問題好解決，芯片的算法則受益于AI出現(xiàn)，讓我們的企業(yè)有機會更快追上特斯拉。

本刊編輯部：最近討論更多的話題似乎是人形機器人，尤其是其細分減速器中的標的更被津津樂道，對此您如何看呢？

吳昊：這一次AI大語言模型的出現(xiàn)讓機器人加速進入我們的生活。實際上，工業(yè)機器人的數(shù)量已經很多，現(xiàn)在更需要的是生活機器人、服務機器人?，F(xiàn)在我們看到的OpenAI這些大模型不僅能夠理解文字，還可以理解圖片，這樣的模型植入機器人后，機器人可以通過聽覺理解語言，通過視覺判定內涵，仿生系統(tǒng)就可以像人一樣為我們提供服務，甚至是一些人都做不到的精密加工。

以前，工業(yè)機器人只是仿造一個手臂，實現(xiàn)24小時不間斷工作，精準完成焊接、切割、搬運等工作；現(xiàn)在，理想中的機器人已經有能力具備一定智力，可以提供多樣化的互動服務，這確實讓人們感受到了機器人服務進步的加速度。

機器人有兩個核心要素：第一，能精準控制的動作。第二，能處理信息的大腦。AI解決了大腦的問題，減速器這類機械裝置則讓動作更加完美，更加協(xié)調，更加像人，甚至比人更好。這類要素，實際上中國比較有競爭力，在一些制造領域，如軸承、電機等，我們是領先的。因此，馬斯克也經?？洫勌厮估袊S是全球最好的工廠，零部件國產化率也是最高的。并且，核心減速裝置占到機器人整體制造成本比例確實很高，值得投資。

人工智能浪潮中算力最受益

投資科技股需注意經濟是否劇烈波動

以及估值過高情況

本刊編輯部：除去AI應用端外，賣方似乎一直最看好的就是算力和數(shù)據要素兩個領域，您的觀點呢？

吳昊：算力的提升顯而易見，有了AI必然會用到算力。一方面要訓練模型不斷迭代，模型要不斷學習每天產生的大量知識，因此算力肯定急需。另一方面，如果模型成熟的話，它的應用場景就會變多，豐富的應用場景也會導致算力緊缺。所以算力毋庸置疑最受益，應該叫做最大公約數(shù)。并且中美關系導致一些高性能的芯片對中國有所限制，所以我們發(fā)展自己的高性能計算機和高性能算力產品就更加急迫。

而數(shù)據要素的核心問題，就是在數(shù)據要素的前期，我們預期數(shù)據要素的規(guī)章制度、大的框架實際已經逐步落地了。下一步，我們更關注的是數(shù)據要素到底能夠產生哪些新的商業(yè)模式和盈利模式，這個時候它的投資又會再一次收斂和聚攏，事實上，它很可能已進入下一階段，一個不斷做減法的過程。

本刊編輯部：如果將這兩者視為一級子行業(yè)，二級子行業(yè)可能就是光模塊獨領風騷，個別公司更是成為了二季度基金新進重倉股，您如何辨證看這一領域？

吳昊：美國作為這一次人工智能技術的引領者，他們的發(fā)展速度比國內更早也更快。他們已經看到了這種技術的成熟，所以說他們整體高性能算力的使用量出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。例如二季度內地公募十大重倉中某新進公司，其作為全球數(shù)一數(shù)二的光模塊通信龍頭，從公開表述上看，適用在高算力場景中的800G光模塊出貨量已經有了顯著的提升，有實際的產品逐步落地和兌現(xiàn)，確定性非常強，這都可以映射到美國或者是全球算力的大幅度提升。

本刊編輯部：在研究這一領域標的時，是否重點看相關公司模型產品的迭代呢？當前大模型國家隊已經官宣，另包括港股互聯(lián)網龍頭們，也對這一領域虎視眈眈，后續(xù)還有哪些期待？

吳昊：我們自己的模型發(fā)展速度很快，我國科技型企業(yè)數(shù)量很多，且都有雄心壯志進入人工智能領域。就他們的大模型訓練格局來看，國內競爭可能比國外更激烈，因為大家做大模型的起跑線基本一致，且都是站在微軟和Open AI成功的基礎上去開發(fā)各自的大模型，并且國內互聯(lián)網行業(yè)的人員流動也比美國要好，所以到現(xiàn)在還沒有哪一家的大模型能夠完全領先，其實美國也出現(xiàn)了像谷歌和臉書挑戰(zhàn)Open AI大模型的局面。

雖然國內人工智能發(fā)展整體水平接近且競爭激烈，但我們的強項在于應用。就像互聯(lián)網時代，從百度、騰訊、阿里三大巨頭到美團、字節(jié)跳動等后起之秀，無一例外都成為全球公司，就是因為應用做得好。一方面是因為我們人口基數(shù)大；另一方面是工程師紅利比較豐富，可以不斷去迭代自己的產品。

未來，大模型競爭可能日趨緊張激烈，但行業(yè)中的應用也將百花齊放。比如4S店銷售汽車，針對每種車型，不是每一位銷售都能夠熟記優(yōu)缺點，但有了AI，就能隨時對產品做比對并智能回答，或將對銷售起到非常好的幫助。

本刊編輯部：下半年投資科技股的話，需要警惕哪些風險因素？

吳昊：經濟相對平穩(wěn)是科技股成長的溫床。因為如果經濟強勁復蘇，市場主要熱點有可能就會切換至和經濟強周期相關的行業(yè)。如果下半年經濟出現(xiàn)大的波動，不管是哪個方向，整體而言對成長股都不太有利。

另外，因為短期對科技的預期過高，導致股價提前透支，可能也是比較大的風險點。以前幾年的互聯(lián)網和智能手機來看，在新生事物發(fā)展的過程中，難免會出現(xiàn)一些股價過度透支的情況，有些公司可能當下是明星，但隨后就隕落了，例如樂視網。

創(chuàng)新性增強為新能源乘用車

提供更多機會

蘋果公司對產業(yè)鏈的撬動

關鍵看后續(xù)產品迭代

本刊編輯部：在新能源領域，最近的中報好像有些賽道業(yè)績還是不錯的，部分領域基本面接下來有望觸底，對此您如何看呢？

吳昊：清潔能源的景氣度可能會持續(xù)向好，需求也會非常好，特別是在硅料從30萬跌到現(xiàn)在7萬左右，隨之而來的是整條產業(yè)鏈上的連鎖降價。比如硅片的價格從去年的兩塊到現(xiàn)在基本一塊二。作為發(fā)電企業(yè)，去年賣兩塊錢的一個組件，現(xiàn)在只要一塊二就能買到，收益肯定是增加的，因為電費整體價格波動并不是特別大。實際，全球對光伏和風能類清潔能源的需求沒有問題。

但回到供給問題，首先，國內競爭激烈，下游增長20%到30%已經非常好了，但供給可能是成倍的增長，所以價格就容易出現(xiàn)問題；其次，光儲不是一種持續(xù)性的能源，它具有一定時效。風能稍好是因為它是季節(jié)性的，例如國內冬季風要好于夏季風。但只要是不能隨時調節(jié)的能源就會面臨問題，要去調節(jié)它的供電時間段就會出現(xiàn)對儲能需求的增加。

所以，當下去選擇的話，儲能應該依然算一個比較好的細分賽道；其次，因為在整條產業(yè)鏈中分主材和輔材，主材就是從硅料開始到硅片、電池片一直到組件；在制造這些產品過程當中還有一些輔材，比如一些邊框支架、導線等，它們的價格一般不會出現(xiàn)大幅波動，供給比較良性，因此主要看量，如果需求在增加，出貨量就會增加。這類輔材也是下一階段投資新能源板塊可能會更加關注的一些方向。

中短期供需結構的惡化在兩三年后就可能會轉變。所以，當下看中短期的情況，我們會更注重儲能、消納、輔材環(huán)節(jié)。但這種機會，因為是整體新能源板塊階段性的供給問題，所以并不是特別大，屬于觸底反彈的機會，因為現(xiàn)在的價格對于大多數(shù)產能來說已經接近成本線，下行空間有限。事實上，最近幾周的硅料報價已經不再出現(xiàn)快速下跌的趨勢。未來價格一旦企穩(wěn)，我們就會尋找需求端的一些邏輯。

本刊編輯部：您談到的可能主要涉及產業(yè)鏈的上游、中游端，但是下游新能源車的乘用端從諸侯競爭到如今格局分明，進而也帶火零部件領域，如何理解？

吳昊：新能源車的產業(yè)鏈跟以前的汽車產業(yè)鏈完全不同，我們有全球最大的電池制造企業(yè)，還有全球最大的材料商像隔膜、正極、負極，鈷、鎳等，所以中國的產業(yè)優(yōu)勢地位非常強，受益情況也非常多。

本輪新能源汽車滲透率提升，主要還是國產車的發(fā)展速度更快，比如比亞迪、理想等。新能源車除特斯拉以外，中國在全球的優(yōu)勢非常明顯。從數(shù)據來看，我們已經是全球汽車出口第一大國。不光是客車，包括一些乘用車都有這樣出口的趨勢，給中國的汽車工業(yè)帶來了質的變化，也帶動了整個汽車零部件地位的提升。

此外，新能源汽車更加電子化，這會導致整個產業(yè)鏈新產品迭代的速度周期特別短。更迭之后有創(chuàng)新，就會帶來新的供應鏈、新的品類的機會。比如新一代車型會配備新的零部件，這就有可能帶來從0到1的投資機會。這也是投資科技成長時最喜歡的。

本刊編輯部：接下來談談消費電子吧。蘋果頭戴設備出來后業(yè)內失望更多，但您也提到對下一代手機更多期望，如何看下半年消費電子因蘋果帶動的投資機會？

吳昊：全球經濟可能會逐漸走向復蘇，這對消費電子本身就是一個正向利好。同時，從蘋果的產品周期來看，iPhone13到iPhone14沒有大的變化，那今年就有較大概率會出現(xiàn)有吸引力的革新，是一個大的產品周期。這兩點對消費電子都是一個正向的反饋。此外，公司一些新產品，比如MR，雖然按當前3萬的售價，預期銷量可能不會太高，但蘋果公司一般是在技術成熟之后才會推出新品，因此MR未來成本下行的空間可以預期。隨著價格下降，使用的人會越來越多，生態(tài)會越來越好。

當這款產品價格已經降到大家都可以接受的狀態(tài)，需求會快速爆發(fā)。這款產品就可能會創(chuàng)造出一個新的市場，因此相關的產業(yè)鏈自然投資機會就會非常大。但是現(xiàn)在來看，國內很少人能夠觸摸到這款產品，只能看一些博主描述。我目前也沒有辦法從這款產品的描述上判斷它最終能否成功，但我比較看好后面的迭代。

本刊編輯部：從投資方法的角度看，科技股投資講究看朋友圈，比如蘋果的朋友圈，今年流行的則是英偉達的朋友圈，從實戰(zhàn)的角度如何分析這種投資思路的利弊呢？

吳昊：我們把這種叫做供應鏈，順著供應鏈去梳理投資機會，畢竟很多大變化都是來自頭部企業(yè)。如果要從小做到大的話，這樣商業(yè)模式可能更多來自于一些類互聯(lián)網公司，比如字節(jié)跳動，僅憑推出的短視頻產品就做大了。

但在制造業(yè)領域，供應鏈是很關鍵的，比如今年出現(xiàn)英偉達產業(yè)鏈，以及新能源汽車領域的寧德產業(yè)鏈，光伏領域的隆基產業(yè)鏈等。原因主要在于，第一，這些產業(yè)鏈夠長且機會多，特別是在中國的機會多。第二，這些產業(yè)鏈在不斷變化，有新的東西可以進來，而中國的制造業(yè)非常強，機會就更多。

做科技成長投資，這種方法始終存在，但需要注意魚目混珠問題。另外當這些行業(yè)一旦變化放緩，投資邏輯就會弱化，比如蘋果產業(yè)鏈，早幾年產業(yè)鏈上的公司很多，但現(xiàn)在產業(yè)鏈里的公司收斂到可能只有立訊精密等幾個公司了，這也和整體蘋果手機數(shù)量不再增加或者增速變小有關。

芯片部分賽道價格已經觸底

存儲等細分或存“戴維斯雙擊”機會

本刊編輯部：芯片一直也是您投資的重中之重，二季報中，您對芯片的看法也是去庫存接近尾聲和下半年有望觸底，能否詳細解釋一下？

吳昊：我們覺得現(xiàn)在見底的信號比較明顯，去庫存的信號也還可以，但要判斷周期上行的話，還需要價格的變動?？傮w來說就是三點：首先庫存要消化掉，其次價格要觸底，最后價格開始觸底回升。現(xiàn)在來看，前兩點基本上已經達成了。譬如半導體中的一些細分，電感、電容、電阻，還有一些存儲器件，PCB、原材料等，它們的價格都已經在底部區(qū)域一段時間了。

實際在二季度末，很多產品的價格都已經達到歷史價格底部，而且它們在底部形成的時間也比較長。同時我們也獲悉，有一些國際大供應商開始減產，這也是一個非常好的底部信號?，F(xiàn)在我們等待的是價格開始觸底反彈。

現(xiàn)在來看，大概率底部已經形成，但是反彈的信號還不多，去庫存的信號已經形成。漲價的判斷在于復蘇，至于到底是筑底還是復蘇，仍需等待，我們對此有疑慮。比如可能預期二季度復蘇，結果沒有，就可能會延期到三季度。三季度如果美國加息又加了一輪，那復蘇可能往后再拖一個季度，就到了四季度。總體上，很難判斷三季度還是四季度會復蘇，但底部大概率已經處于成形中。

本刊編輯部：有觀點認為下半年科技的主線會是GPU加存儲芯片，你們二季報里邊芯片領域調整較大，比如調了GPU、存儲芯片、模擬芯片、封測等等，為何會如此劇烈？

吳昊：我們投資基于兩點，第一是安全性，可能股價下行空間有限，但是上行的空間更大。第二就是要看上行后期，能夠獲利的幅度有多大，由此我們不斷會進行股價和當前行業(yè)發(fā)展階段的比較。就現(xiàn)在情況看，像存儲、PCB、元器件等底部已經形成，說明下行空間已經非常有限。再看上行空間，現(xiàn)在最關注的就是服務器或者算力領域。

我們會從整體算力的產業(yè)鏈上去挖掘機會，看看是不是有哪些環(huán)節(jié)，現(xiàn)在位置更低，但是空間也很大。并且在算力領域中，它的急需性或緊迫性或必要性也非常強，這些領域我們會分析是否有雙擊的機會。我們發(fā)現(xiàn)HBM存儲在整個高性能計算中集聚性非常強大，而且整體向上彈性也非常不錯。理想狀態(tài)下，它既是周期復蘇的機會，又是技術革新帶來的機會。相較之下，一個產品如果只是受益于經濟復蘇，但和這一輪AI關系不大，只能賺一份錢，那就不是最優(yōu)選擇。所以我們會不斷做一些行業(yè)比較，調整持股布局。

本刊編輯部：還是基于二季報來看，我發(fā)現(xiàn)還是減持了一些像設備材料和零部件的一些龍頭或者一些細分公司，是否意味著它們沒有“戴維斯雙擊”的機會，或者想象空間不大了呢？

吳昊：不能說想象空間不大了。對于設備這個領域，首先，因為我們有一個自主可控的國產替代的大邏輯；其次，因為全球經濟衰退，整體半導體需求下行，而我們的設備端正好處于一個自主可控的周期中，所以它的景氣度不受全球經濟影響。這幾年在半導體里面，設備的超額收益確實比較多，而且給予的估值也比較高。我們會在做行業(yè)評估比較的時候，分析接下來哪一個子行業(yè)上升空間會更大，然后把賺錢概率更高的一些機會更多地放到持倉里面。

本刊編輯部：匯總賣方對芯片的觀點，第一是看好存儲，第二是看好封測。盡管芯片不如人工智能那般全新陌生，但畢竟也是屬于TO B領域，重點要看哪些財務指標呢？

吳昊：財務指標的話，首先存貨要下行，毛利要上行；其次利潤要環(huán)比改善；此外還有一些指標，比如固定資產還在增加，這家公司可能在逆勢擴張。說明這家公司覺得底部已經形成，開始大量去擴充自己的產能，爭取在下一輪的景氣周期當中賺更多的錢，拿更多的份額。

從估值角度看，這時要忽略PE，更多關注PB。景氣度最低點一定是高PE，因為利潤都已經被價格消耗殆盡，企業(yè)賺到的是微利，這時PB反倒可能比較低。

再分享一個判斷頂部的方法。如果以周期角度看問題，像這類公司一旦走到最后，股價上行，它的PE有可能很低，但是它的PB已經到達歷史頂部時，就有可能股價已經走到了尾聲。因此反倒在低PE時，投資上要更加謹慎。因為那個時候價格可能處于高點，產能極大利用，所以看到利潤非常豐厚，但是有可能行業(yè)已經有些過熱。后面隨之而來就是各家擴產，需求一旦不足，就會產生價格下行，產能利用率未達預期，然后利潤開始大幅下滑，一輪周期完結。

本刊編輯部：您覺得地緣政治因素之于我國AI大模型和芯片行業(yè)的影響是否在淡化？另一方面高端芯片進口替代進程會否加速？

吳昊：個人認為地緣政治因素對國內大模型發(fā)展影響有限。市場對此類消息已經較為鈍化，明顯不如早些年敏感，投資上可以通過分散投資來規(guī)避風險。

芯片端的“卡脖子”領域主要在芯片制造和大芯片設計。過去兩年市場對于國產替代的關注度主要聚焦在半導體設備和材料，雖然我們持續(xù)看好相關賽道的中長期成長性和投資價值，但是在短期缺乏催化且市場認知、定價已經比較充分的情況下，我們認為短期空間相對有限。反觀國內的大芯片設計，可能預期差會更大一些，一方面是國產廠商的能力持續(xù)進步，另一方面是本輪AI浪潮正在逐步從大模型競爭向應用端商業(yè)化轉移，訓練端的旺盛需求已經被充分驗證，但推理端的巨大空間尚未充分體現(xiàn)，并且國產廠商非常有機會在推理端大展身手。因此，我們認為國產算力是一個非常有價值的投資領域。

本刊編輯部：做科技成長的投資邏輯跟價值不太一樣，如何在實戰(zhàn)中提高投資勝率？至于篩選個股時，重點需要看哪些因素呢？

吳昊：首先就是要具備好奇心，用成長性心態(tài)對待新事物或者新技術。成長股最迷人的地方就是出現(xiàn)0到1的機會，或者滲透率從10%提升到30%的機會，這兩個機會是做成長股最好的階段，也是經常能夠尋找到“戴維斯雙擊”的機會。因為在這一階段，最有可能獲得EPS和估值的雙提升。其次，我們也要對行業(yè)周期保持清醒的認知，比如某個行業(yè)長期可能向好，但是短期內出現(xiàn)了周期擾動，也會出現(xiàn)雙殺的情況。例如目前的光伏板塊，雖然利潤還是很好、增速很快，但是估值已經跌了一半，僅僅跌估值就有可能跌掉所有盈利。

總體看，科技成長股方面我們關注的核心點還是創(chuàng)新，尤其是在蛋糕很快做大的行業(yè)，此外，還需要了解技術壁壘有多高。一個行業(yè)只有發(fā)展前景好，門檻又足夠高，里面的公司才能夠賺取到更多利潤，投資才會更好！

（本文已刊發(fā)于7月29日《證券市場周刊》，本刊實習生周則旭對本文亦有貢獻。嘉賓觀點僅代表個人，不代表本刊立場，文中所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）

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