當前我國經(jīng)濟復蘇進入了新的階段，經(jīng)濟復蘇的核心變量也發(fā)生了變化。我們認為當前經(jīng)濟復蘇的三個關鍵要素是：債務壓力的化解、居民收入及預期的提升對消費的提振、出口及匯率的穩(wěn)定。對于這些階段性問題，政策層已經(jīng)釋放出明確的積極信號，各類政策舉措也在持續(xù)落實，關注政策層對這些階段性問題的解決方案及其后續(xù)效果。對于權益市場而言，底部特征已經(jīng)有所顯現(xiàn)，機會總體大于風險。

平穩(wěn)有序化解債務壓力

今年的兩次中央政治局會議均把地方債務以及房地產(chǎn)作為防范化解風險的重點。國家及各地也出臺了諸多利好政策，如持續(xù)推進保交樓，加大“三支箭”對于優(yōu)質(zhì)房企的融資支持力度，天津、濰坊等地通過多種方式積極探索化債等等。在債務壓力緩解之后，經(jīng)濟恢復的內(nèi)生動能有望顯著提升。

【資料圖】

房價的下跌影響著居民資產(chǎn)，地方債務風險呈現(xiàn)地域分化的特征。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司于2019年10月開展的資產(chǎn)負債情況調(diào)查結果顯示，住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重為59.1%。今年7月份，一、二、三線城市二手房銷售價格增速降幅分別擴大至1.4%、2.7%以及3.5%。作為居民資產(chǎn)中最重要的組成部分，房價的下跌帶來了居民資產(chǎn)端的縮水。此外，在經(jīng)濟表現(xiàn)更好的地區(qū)，專項債付息壓力相對較小，而部分地區(qū)債務壓力相對較大，地方債務風險呈現(xiàn)地域分化的特征。對于付息壓力較大的區(qū)域而言，高債務的存在制約了當?shù)刎斦С龊突ㄍ顿Y的空間及力度，也影響著當?shù)氐慕?jīng)濟復蘇進程。

對于房地產(chǎn)而言，近一年來也出臺了諸多利好政策。住建部部長倪虹在近期召開的企業(yè)座談會上說，要進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。

對于地方政府債務的化解，由點及面推動降低核心成本、部分存量債務展期、適度債務置換甚至個別債務重組將是大勢所趨。7月政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”后，化債的具體舉措正在逐步顯現(xiàn)。根據(jù)財新的報道，特殊再融資債券或在下半年重啟發(fā)行，額度約1.5萬億；央行或?qū)⒃O立應急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，配合特殊再融資債券，將可以在一定程度上向地方城投平臺提供流動性，進行債務化解。

政策利好下，各地探索不同的化債方案。8月15日，1年期MLF利率下降15個基點，寬貨幣信號明顯，次日發(fā)行的23津城建SCP051債券由于期限較短且兼具票息優(yōu)勢而受到市場熱捧。除了政策利好以及自身的優(yōu)勢以外，23津城建SCP051受青睞還離不開政府的努力。近年來天津市政府積極通過召開懇談會、與各大金融機構和集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議等方式提振市場信心。而最近兩年債務壓力較大的濰坊則采用了不同的化債思路。根據(jù)財聯(lián)社報道，近期濰坊市制定一攬子化債方案，通過化險基金、專項債傾斜、省市國有企業(yè)合作等舉措，實現(xiàn)“以長換短、以新?lián)Q舊、以低換高”，利用2-3 年時間根本扭轉(zhuǎn)濰坊市的債務問題。

我們認為政府當前積極推動的債務化解措施是經(jīng)濟復蘇的關鍵點之一，債務壓力的緩釋將有助于地方政府在經(jīng)濟社會發(fā)展中發(fā)揮更大作用。

發(fā)揮消費在經(jīng)濟復蘇中的積極作用

受到預期和收入的影響，疫情期間居民最終消費支出對經(jīng)濟增長的貢獻有所下降。2020年疫情爆發(fā)以來，資產(chǎn)端受到較大沖擊的居民部門，最終消費支出占經(jīng)濟的比重有所下降。居民部門最終消費支出的名義增速在2020年以前大致保持年化10%左右的增長速度，2022年這一數(shù)字下降為2%。

今年以來居民可支配收入增速快于經(jīng)濟增速，邊際消費傾向也有所回暖。今年以來，居民收入增速已經(jīng)有所回升，而且高于名義GDP增速；同樣地，由于疫情對消費場景的約束不再，居民的邊際消費傾向也已經(jīng)顯著回升。今年1-7月，服務零售額同比高增20.3%，居民的消費，尤其是服務消費得到快速復蘇

進一步提升居民收入仍有必要，也是經(jīng)濟復蘇的關鍵點之一?？紤]到收入是消費的基礎，因此增加居民收入是刺激消費中最為重要一環(huán)?，F(xiàn)階段討論較多的下調(diào)存量按揭貸款利率等舉措，事實上就是在通過減輕居民的債務負擔，來提高居民的收入及預期。除此之外，還可以配合一系列的財政稅收政策，將減稅落實到居民實際收入的增加，進而刺激居民消費的復蘇，帶動經(jīng)濟的復蘇。

穩(wěn)定出口和匯率

外需對于中國經(jīng)濟的重要性不言而喻，尤其是在國內(nèi)制造業(yè)升級、就業(yè)以及民營經(jīng)濟發(fā)展三方面。我們基于WTO披露的數(shù)據(jù)測算我國各類出口商品占全球貿(mào)易的份額，結果顯示，2000年以來，隨著我國總出口在全球貿(mào)易中的份額逐步提升，除農(nóng)產(chǎn)品、食品、燃料和礦產(chǎn)品等初級產(chǎn)品外，我國大部分工業(yè)制成品在全球貿(mào)易中所占的份額呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，表明出口增長和國內(nèi)制造業(yè)升級、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化的相輔相成。尤其是機電相關產(chǎn)品，具體包括辦公及通訊設備、電子數(shù)據(jù)處理和辦公設備、集成電路及電子元件等，2021年的份額讀數(shù)均在20%以上。從近期的數(shù)據(jù)來看，在主要出口商品面臨外需回落壓力的情況下，我國的汽車以及新能源等商品出口保持高增，其背后是相關產(chǎn)業(yè)競爭力的提升。此外，考慮到民營企業(yè)出口在我國總出口中的比重較大（2022年對應的占比接近60%），穩(wěn)出口對于拉動就業(yè)以及助力民營經(jīng)濟發(fā)展同樣具有積極作用。

2023年出口增速或?qū)⒊尸F(xiàn)“U”型走勢。今年前7個月，在高基數(shù)以及外需承壓的共同影響下，我國出口累計值同比下跌約5%，其中5-7月的同比下滑幅度相對較大。外需回落導致主要貿(mào)易伙伴和大部分重點出口商品同比均出現(xiàn)不同程度下跌，但汽車及新能源產(chǎn)品出口高增、對俄羅斯和非洲等新興市場出口具備一定韌性等結構性亮點可圈可點，后續(xù)出口增速有望在基數(shù)效應趨弱的情況下有所改善。全球經(jīng)濟放緩的大背景下，政策層面仍需多措并舉以穩(wěn)外貿(mào)和穩(wěn)外資。一是推動“一帶一路”、RCEP等國際合作加速提質(zhì)，實現(xiàn)出口貿(mào)易伙伴結構的多元化；二是通過政策支持國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，釋放改革紅利，提升中高端商品的國際競爭力；三是推動我國加入CPTPP和DEPA等更多高標準經(jīng)貿(mào)協(xié)議、有序推進海南自貿(mào)港建設，助力我國更高質(zhì)量、更大規(guī)模地吸引外商來華投資，帶動進出口貿(mào)易規(guī)模擴大。

匯率的關鍵在經(jīng)濟基本面，央行應對匯率波動的政策工具儲備充足。近期人民幣匯率兌美元匯率表現(xiàn)偏弱，一定程度上與美元較為強勢有關。8月15日，人民銀行下調(diào)MLF操作利率和逆回購操作利率，離岸和在岸的美元兌人民幣即期匯率出現(xiàn)階段性跳升后又有所回落，人民幣匯率整體并未出現(xiàn)趨勢性的大幅走貶。近期人民幣兌一攬子貨幣的匯率指數(shù)也保持相對穩(wěn)定。人民幣匯率的走勢說明了兩個問題：一方面，當前人民幣匯率并未偏離基本面，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告的專欄4中也指出了這一點；另一方面，央行的匯率管理能力有所增強，目前已經(jīng)采用了包括官員講話以引導市場預期、上調(diào)全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)至1.5、發(fā)行離岸央票等應對匯率波動。往后看，人民幣匯率長期的定價取決于經(jīng)濟基本面，隨著各項穩(wěn)增長政策漸次落地并逐步起效，經(jīng)濟基本面的修復疊加央行應對匯率波動的政策工具儲備充足，或有望支撐人民幣匯率的企穩(wěn)。

綜合上述分析，出口增速的穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定將成為經(jīng)濟復蘇的第三個關鍵要素。

市場底顯現(xiàn)，基本面拐點將至

權益市場底部特征顯現(xiàn)

底部特征之一：A股市場估值已經(jīng)觸及低位。極致估值水平之下，A股市場機會大于風險。在經(jīng)歷了8 月初以來的快速調(diào)整之后，A股已基本回吐今年以來的漲幅，股市的估值水平也隨之重回低位。分行業(yè)來看，近1/3的中信一級行業(yè)市盈率處于2013年以來的20%分位數(shù)以下，煤炭、有色、石油石化等上游行業(yè)的低估值特征尤為顯著。而從市場常用的股債性價比指標來看，以萬得全A（除金融、石油石化）指數(shù)構造的股債性價比指標已經(jīng)向上突破均值以上兩倍標準差的水平，自2010年以來，該指標僅六次達到或接近這一水平，指向股市估值已經(jīng)觸及低位。

底部特征之二：股票型ETF份額加速上行，融資余額占流通市值比例不斷抬升，反映出部分投資者已經(jīng)開始在市場底部積極布局。盡管近期市場表現(xiàn)欠佳，但機構投資者的配置熱情不降反升：自7月中下旬以來，股票型ETF份額快速增長，甚至表現(xiàn)出“越跌越買”的特點。此外，融資余額占流通市值的比例在8月之后已經(jīng)出現(xiàn)明顯抬升，同樣反映出市場的配置熱情有所提升。

底部特征之三：活躍資本市場政策頻出，投資者信心有望加強。7月政治局會議罕見地指出了“活躍資本市場，提振投資者信心”。8月18日，證監(jiān)會等部門快速響應政治局會議的指引，從投資端、融資端和交易端三大方向發(fā)力，推出了新一批資本市場改革措施，且新的改革措施兼顧了一級市場和二級市場的平衡發(fā)展。參照歷史，類似政策落地之后，市場的下行趨勢往往快速扭轉(zhuǎn)。預計在上述活躍資本市場政策的助力下，投資者信心有望加強，A股也有望擺脫市場底并迎來反彈。

理性看待經(jīng)濟波浪式發(fā)展的過程，關注政策的進展和效果，基本面和市場拐點將至。7月24日的政治局會議指出，疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟恢復是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程。雖然當下經(jīng)濟面臨一些階段性的矛盾：部分領域風險有所增大、居民消費需求尚未充分釋放、外需回落、匯率波動等，但我們應當理性看待這個過程。政策層已經(jīng)釋放出明確的積極信號，各類政策舉措也在持續(xù)落實，關注政策層對這些階段性問題的解決方案及其后續(xù)效果。對于權益市場而言，底部特征已經(jīng)有所顯現(xiàn)，機會總體大于風險。我們認為債務壓力、消費以及出口和匯率等領域的拐點將在未來一段時間逐步明確，經(jīng)濟和市場或?qū)⒂瓉砉舱裆闲小?/p>

風險因素：國內(nèi)政策力度超預期變化；經(jīng)濟復蘇不及預期；海外主要經(jīng)濟體衰退；地緣政治沖突進一步加劇。

（明明為中信證券首席經(jīng)濟學家）

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